文与赵宏伟
尖端科技企业技术商业化的不确定性，意味着无处不在的风险和无法计算的溢价，只能由风险投资机构来推动。然而，在中国此前审慎的二级市场准入原则下，能够接受硬科技创新公司的风险投资机构很难找到合适的退出机制，不得不寻求香港、纽约等市场上市。在缺失的机制下，很多优质企业的股权被向外稀释。
在这种形势下，科创板为机构投资硬科技企业铺平了新的道路，有效缓解了高科技股权外流的现状，但申请人也将面临极其严格的审批。
统计显示，392个铃声中有84个来自生命科学领域；同时，150家企业在上市申请过程中被终止，终止率为38.46%，医疗相关企业32家，终止率为38.10%。
31家上市医疗企业中，共有26家企业在询价环节终止，5家企业未能通过市委会议。简单来说，询价环节是最难卡住的一个敲钟企业科技版。
注册成功的企业如何突破？被终止的企业有什么问题？动脉网调查了历次提交给科创板企业的近一半问询函，梳理出四个板块八个问题。
核心技术板块
所谓“科技”二字，指的就是前沿和创新。具体来说，企业需要满足核心技术和主营业务收入的发明专利(包括国防专利)有50项以上，需要形成符合科技属性的核心技术和主营业务收入。没有“内容”的招股书是无法被上交所认可的。
然而，在实践中要准确衡量主观“含量”并不容易。除了少数技术可以被从业者公允外，更多的时候，申报企业需要找到相应的证据来证明。换句话说，通过对核心技术的询价，一方面需要确定该技术的定位是否符合要求，另一方面需要对行业进行分析，对比国内外竞争对手，用证据说服监管机构。
问题一：外资品牌长期把持市场，国内突破者是否握有特有技术？
替代进口潜力巨大的医疗器械行业常年位居医疗投资第一位，大量企业依靠“营收研发”要求的第二套标准和“国标临床实践”要求的第五套标准上市。两套标准最大的共同点就是“创新”二字。
医疗设备制造商Bestar于2019年3月提交了招股说明书。其主要收入来源是MR系统(MR)，占其收入的60%以上，超导磁共振的30%左右。在招股说明书中，Bestar以“永磁市场份额第一”作为证据，证明企业的领先性和创新性。
但从磁共振技术的发展来看，永磁MR虽然购置成本和维护成本较低，但不足0.5T的超强意味着难以满足当前精准医学对图像质量的需求。西门子、GE医疗、飞利浦等头部企业也逐渐放弃了永磁MR生产线。
基于这一背景，上交所连续三次对贝塞斯达领先技术提出质疑，要求其提供同行对比。在第三轮问询回复中，贝斯达承认了永磁产品销量下滑的风险，并解释了自身技术与国际同行的实力差距。一个月后，公司申请终止上市。
国内骨科医疗器械龙头威高骨科遇到了同样类型的问题。
高伟骨科拥有脊柱、创伤、关节、运动医学四个领域的14项核心技术。但由于强生、美敦力、史赛克、三友医疗一直处于行业领先地位，在首轮问询中，上交所对高伟骨科核心技术的独特性提出质疑。
简介：发行人在脊柱、创伤、关节、运动医学领域拥有14项核心技术。请解释comp中是否存在相同或相似的技术
高伟骨科在回复中重点证明了“高伟骨科所有核心技术均为自主研发”，详细列举了每一类技术和专利，对比了进口和国产厂商的参数，说明了每一项联合专利的背景和用途，并给出了不涉及发行人核心技术的证据。
以半开式弹性臂微创经皮技术为例，高伟医疗给出如下图表，显示发行人的相关技术实现了相对其他进口厂商更小的延长臂工作区直径，证明了相关技术的独特性，凸显了技术的先进性。其他14项技术也用类似的方式解释。
半弹性臂经皮微创技术：高伟骨科与国内外企业比较(数据来源：上交所)
第一轮询价结束后，上交所在后续询价中并未对高伟骨科的核心技术进行进一步提问。2021年12月，高伟骨科成功上市。
问题二：核心技术来源存疑，企业是否存在知识产权纠纷？
虽然核心技术是必须的，但就监管而言，还是要考虑技术是否牢牢掌握在企业自己手里。
何海药业股份有限公司是一家创新型抗肿瘤药物研发企业。原中国科学院药学研究所所长、院士丁健为实际控制人。有着优秀的创始人背景和众多院士的加盟，是过去创新药投资创始人时代一度风头正劲的后起之秀。
在高素质R&D人员的背书下，海河药业在问询阶段并没有引起太多的怀疑。——的问题出在上海市委的会议上。
R&D人员的优秀背景固然为企业的科技实力背书，但由于海河药业19个项目中有18个是授权引进或合作R&D，几乎所有的R&D管道都是许可进入。人们不禁怀疑，海河是否过于依赖第三方，无法具备科技创新板所要求的自主研发能力。
在上海市委会议上，上交所否决了海河的上市申请，理由是其“未能准确披露其授权进口或联合开发的核心产品是否经过自主实质性改进，是否在技术上依赖合作方”。
而上海药停后续引起了很多讨论。主流思想：相对于创新型的许可出，与许可入相对应的“买进买出”模式似乎并不受到科创板的欢迎。
类似的知识产权纠纷也出现在韩安科技的上市询价中。虽然随后长达三年的专利诉讼以“重庆金山全部诉讼请求被驳回”告终，但对韩安科技的上市进程产生了深远影响。
对于企业来说，短期内没有纠正这类问题的可能。这意味着，企业要想登陆科技创新板，必须尽快考虑自身核心能力的自研。
核心业务板块
在利润导向向市值导向转变的背景下，科创板不要求申报企业利润，但对企业市值有非常严格的要求，而维持市值的重要元素就是业务。
在每一轮询价过程中，上交所都会对企业的核心业务提出详细的要求，确认业务本身符合科技创新板对科技企业的要求，确保业务收入合法、可持续，帮助投资者消除潜在的经营风险和市场风险。
申请科创板的企业大多有足够的含金量，可以规避监管机构的数据披露要求。问题是，企业数据来源本身合法吗？合法数据能否面对监管者的问题？
问题三：“违规行为”是企业的达摩克利斯之剑吗？
2020年6月17日，创新药物研发企业泽胜科技申请在科技创新板上市，拟募集资金15亿元，用于新药研发项目及补充流动资金。
根据招股说明书，该公司主要致力于研究
在问询期内，泽胜科技共收到上交所三次问询。在第三轮询问中，监管人员提到了泽胜科技从哈林公司非法购买戊巴比妥钠的问题。泽胜科技承认违反了《麻醉药品和精神药品管理条例》(国务院666号令)的规定，构成通过非正规渠道购买管制药品。
在回答询问后，泽胜科技选择了终止上市。
问题四：竞对先后被收购，细分行业真的能够产业化吗？
国内骨科手术机器人公司天之航虽然在国内处于领先地位，但由于国内手术机器人起步较晚，面临海外骨科龙头的挤压。在海外巨头的垄断下，后进入者有没有机会打破市场格局？上海证券交易所提出了以下问题：
问题：招股书显示，同行业三家可比公司中，MazorRobotics于2018年被美敦力收购，Medtech于2016年7月被杰迈玛收购，MAKOSurgical于2013年被史赛克收购。请发行人结合2019年上半年销售情况，说明收购上述三家可比公司是否表明业务本身存在难以营销的风险，是否存在潜在的技术缺陷，公司产品是否存在市场推广和大规模应用的障碍。
在回函中，天之航将此次收购视为头部企业对初创公司的肯定。企业表示：如果新领域已经出现了具有一定成熟度的技术或产品，但国际医疗巨头尚未形成自主研发的技术或产品，通常国际巨头会选择进行并购，快速进入新领域，完成技术弯道超车，并与其成熟的产品体系相结合，产生耦合效应，实现垄断利润。对于规模障碍的问题，天之航以当年25.23%的销售收入增幅直接回答了上交所的问询。
经过五轮询价，天之航成功上市，成为科技创新板首家手术机器人企业。
股权结构板块
在制度创新方面，科技创新板借鉴美国的双重股权结构，设立“特别投票权”，尽可能保护小股东的权益。然而，很多公司在提交招股说明书时仍然存在VIE和红筹结构的残余，或者由于各种基金的参与而呈现出更复杂的股权结构。因此，上交所在问询时，会首先引导企业梳理股权结构，明确相关约定，让招股说明书的股权“看得懂”。
对于该板块，上交所对企业态度温和。只要能把自己的股权说清楚，没有重要业务的关联方，能给出一个解决剩余结构的方案，通常都能得到监管机构的默许。
问题五：对赌赌约紧急中止，企业能够成功上市吗？
在创新型科技公司中，对赌协议相当普遍，但科技创新板能容忍公司冒险上市吗？
Iv龙头盛翔生物在申报时一共下了四次赌注，协议方包括苏洲李瑞、中国信达、安慧智道等多家企业。对于上交所的问询，盛翔生物表示，对赌过程中不存在协议触发。
赌王贝斯达在7年时间里签下了8份赌局协议，涵盖了演出赌局、挂牌赌局等各种赌局类型。Bestar在发展过程中，因为业绩不达标，进行了两次赔偿，还有一些协议没有清理。
结果盛翔生物因为对赌协议的存在，没有被询价多轮，然后成功上市；至于Bestar，虽然上市前有多次对赌，部分对赌被暂停，但在Bestar如实披露每次对赌的详细情况和表现后，上交所在第二轮问询中并未继续询问相关问题。因此，虽然后续Bestar撤回申请，但从问询函的内容来看，Bestar的撤回与对赌协议关系不大。
由此看来，上交所对于对赌协议的存在并没有过多的干涉。只要企业能做投资者
上交所对三类股东的态度相对温和，从“严格禁止”逐渐转变为“逐步放开”。但公司已对贝斯达、盛翔生物等公司的三类股东进行了多轮问询，仍希望公司能尽可能剔除三类股东。
问题Bestar:公司现有股东中存在契约型基金，共有303名股东。请发行人披露“三类股东”的相关过渡安排及相关事项对发行人持续经营的影响。
对于上述问题，Bestar披露了5家“三类股东”的情况，表示将有1只基金转为封闭式基金，不能转为封闭式基金的4只基金将不进行增资，并承诺5只基金将在发行人上市后通过在二级市场减持的方式全部退出。盛翔生物也曾被问及三类股东问题，但在其经营期间已被清理，未引发上交所的问询。
问题六：“三类股东”能被科创板所认可吗？
在问询环节，上交所大概有20%-40%集中在财务信息上。因此，申请科创板对会计师、保荐人等资本市场的“守门人”提出了更高的要求。
医药公司诺康达是上交所前期开展科创板保荐业务现场监管的两家公司之一。因其未披露诺康达与亿家新创(发行人配偶母亲的法定代表人)1.05亿元的关联交易，其德邦证券保荐代表人刘、邓因未履行职责被监管警示。
这件事大概影响了诺康达的科技创新板之行。此轮询价后，诺康达主动终止上市申请。
科创板不能容忍财务造假、欺诈发行等行为。在金融信息部分，通常会给出最详细的问题。此外，没有真实、准确、完整的财务信息，即使通过了询价阶段，也有可能在上海市委会议上被否决。所以投资者会关注保荐人的实力，注册会计师在资本市场的声誉和中注协的排名，在TMT等科技行业的审计经验，在IT审计方面的能力和资质。
自科创板开通以来，共有112家医疗企业提交了招股说明书，保荐机构和会计师事务所的选择如上图所示(数据来源：动脉网；整理：2022年3月8日)
财务信息板块
千科生物是首批在科技创新板提交招股说明书的公司之一，专注于兽用生物制品的研发、生产和销售以及动物防疫的技术服务。但招股书公布后，因产能数据、大客户数据、毛利率存疑，遭到媒体质疑。对于上述问题，上海证券交易所提出如下质疑：
问题：报告期内，发行人活疫苗和灭活疫苗的收入贡献大致相当，为公司主营业务收入来源。但相比产能，2018年活疫苗产能利用率为98.93%，灭活疫苗产能利用率为65.84%。请发行人结合两种疫苗的市场需求、生产线数量、产能和销售数量的差异，披露两种疫苗产能利用率差异较大的具体原因。
为解决这一问题，活疫苗和灭活疫苗的生产能力分为家禽和猪。从市场份额来看，猪用活疫苗和灭活疫苗的市场规模差不多，而家禽用灭活疫苗的市场规模大致是猪的两倍。所以，虽然益生元在猪市场上卖的很好(产能利用率达到98.93%)。但为了进一步占领市场，又引进了一条家禽灭活医疗生产线，而这条新引进的生产线还没有找到买家，所以I
贾在回答这个问题的时候没有包装任何东西，直接拿出了麦蒂科技的毛利率数据，直言医院提高了电子病历的验收标准。为了提高实施质量和达到医院验收标准，技术服务的外部采购导致了更高的成本和降低的毛利率。
此外，2020年1-3月新增的智慧医疗也是高成本项目，如海南省肿瘤医院有限公司电子病历项目(毛利率-222.64%)和首都医科大学附属北京朝阳医院电子病历项目(-5.06%)，进一步拉低了毛利。对于医疗IT企业来说，确实需要投入新品的落地。
佳美康和美迪科电子病历毛利率数据(数据来源：科技创新板)
值得注意的是，麦迪科技长期处于整个医疗IT行业毛利前列。与同行业相比，嘉美康的毛利率并不高。在这种情况下，企业只要如实给出数据，就可以回答问题。
问题七：营收相同但产能差异巨大，是否存在数据造假可能？
对于企业来说，科技创新板是一把双刃剑。敲钟成功自然意味着胜利，但敲钟失败会使企业付出高昂的上市成本，面临可能的资金困难，并受到普通大众的质疑。所以，企业在申请上市之前，最好想清楚上市的目的、时机和可能性。
从目前科技创新板的诸多要求来看，科技属性、专利等等问题触及企业核心。这些问题不是马上就能解决的，需要时间去堆积。所以企业要申请，最好提前1-2年定下目标，尽早开始核心问题的准备。
招股说明书信息披露不完善，通常会在询价过程中带来很多小而复杂的问题。在增加审计师询价工作的同时，也将2-3轮询价推至4-5轮，导致部分企业询价期超过一年。换句话说，只要做好准备，科技创新板问询中提到的大部分问题都可以有效避免。
所以在目前科创板申报还不成熟的情况下，好的保荐机构，好的律师事务所，好的会计师事务所，可以帮助企业绕过很多弯路。
